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　　文|深响，作者|孔愕，编辑|深探

 

　　在蔚来成功举办第三届NIO Day后的两天，公司2019年三季度业绩报告终于在美股三季报披露窗口期的最后时刻，与世人见面。

 

　　之所以说是“最后时刻”，是因为马上就要告别2019年四季度进入2020年，而大多数中概股上市公司早已经在11月底前就已经披露完成三季度业绩报告，准备开始迎接四季度的财报季。

　　

 

　　而蔚来选择在如此晚的时候，披露三季度报告，或多或少存在对资本市场反应的担忧、无奈、以及不确定性。

 

　　财报显示，蔚来三季度取得营业收入18.37亿元人民币，同比增长25%，环比增长21.8%，远超市场预期的16.32亿元;净亏损为25.54亿元人民币，低于市场预期的29.39亿元。伴随收入及亏损超市场预期的利好影响，蔚来股价盘中暴涨，涨幅一度超过90%。

 

　　对于蔚来这家公司，市场中看多者与看空者隔空喊话。核心观点主要集中在两方面，看多者观点更多的是集中在产品力、用户、服务、以及民族品牌等方面;而看空者则更多的是围绕技术成熟度、商业模式、可持续经营以及对股东回报等。

 

　　“客观”的讨论本身并无对错，蔚来作为国产纯电动汽车品牌，能够提供超传统豪华车的产品以及服务体验，对于消费者来说绝对是一件好事。然而仅仅能制造好汽车的公司，就一定是“好公司”吗?

 

　　纵观汽车行业发展百年历史，国外顶奢品牌汽车企业，最终都难逃自身经营不善，被收购的命运。这也在一定程度上印证了，产品的好坏只能决定口碑，而公司的发展，还是要回归于经营。

 

　　正像蔚来汽车董事长兼CEO李斌所说：“汽车的创业是一个重投入、长周期、竞争非常激烈的行业”。无论是传统燃油车，还是纯电动汽车，其商业的本质最终还是汽车制造，而汽车制造本身就是一个需要精耕细作的行业。

 

　　不同于传统互联网行业“商业故事+融资”的高举高打模式，汽车制造是一个需要穿越经济周期，且精细化管理的“低利润”行业。而以蔚来目前财报体现出来的“精细化”程度，显然无法适应汽车行业严酷的竞争环境。

 

　　核心财务数据拆解

 

　　12月30日盘前，蔚来公布了其三季度业绩报告，本季度公司实现总营收18.37亿元人民币，环比增长21.8%。其中整车销售收入为人民币17.34亿元人民币，环比增长22.5%;其他销售收入为1.03亿元人民币，环比增加10%。

 

　　蔚来销售收入的提升主要是由于公司三季度整车交付数量的大幅提升。三季度，蔚来总共交付整车4799辆，其中ES6在首发后第一个完整的季度中不负众望，实现整车交付4196辆，顺利接过了主力走量车型的大旗;而ES8在本季度交付了603辆。

 

　　在平均单车收入方面，尽管三季度主力销售的是价格相对更低的ES6车型，但单车平均收入相比前两个季度并未大幅下降，本季度为36.1万元，而今年一季度及二季度分别为38.5和39.8万元。而较高水平的单车收入也是导致公司实际收入高于分析师预期收入的重要原因。

　　

 

　　从毛利上看，蔚来本季度毛利润为负的2.22亿元人民币，毛利率为-12.1%，较上季度的-33.4%大幅下降。然而剔除掉二季度由于电池召回导致毛利大幅下降的影响，本季度公司毛利率反而低于上季度-10.9%的水平。

 

　　另外，值得注意的是，蔚来在三季度调整到以ES6为主力销售车型后，其整车销售毛利率出现了明显下滑。在二季度剔除电池召回影响后，整车销售毛利达到正4%水平;而本季度由于ES6毛利水平低于ES8的缘故，将整车销售毛利率再次拉到-6.8%。

 

　　而作为蔚来在纯电动汽车领域的竞争对手，特斯拉则表现出完全不同的情况。在较早时候特斯拉发布的三季度业绩报告中，其三季度综合毛利率达到18.9%，高出蔚来31个百分点;其整车毛利率则达到21.8%，高出蔚来28.6个百分点。

　　

 

　　特斯拉目前在产品结构及车型定价上与蔚来非常接近。其主力走量车型Model 3在三季度交付量占总交付量比例为83%(蔚来ES6比例为87%)，指导价格与ES6也同属于30-50万人民币车型。

 

　　而两家公司整车销售毛利率表现却大相径庭，这在很大程度上与蔚来成本控制能力以及交付量较低有关。

　　

 

　　对于汽车生产商，其成本端主要是由汽车零部件采购、人工成本、以及制造费用(厂房、机器设备折旧等)组成，蔚来由于长期处在较低的生产及交付水平，其无论在原材料采购方面还是在制造费用的摊销上都要承担更高成本。

 

　　除了在原材料及摊销的制造费用以外，蔚来提供予车主的保内优质服务也大幅提升了人力成本的消耗，进一步拉低了整车销售毛利率。

 

　　无独有偶，就在蔚来公布三季度财报的当天，特斯拉中国工厂生产的首批15辆Model 3正式向其内部员工进行交付。而Model 3在实现国产化后，无论在进口关税、零部件采购成本以及人工成本方面，均会较进口版有较大幅度下降。

 

　　这也就意味着，即使国产Model 3未来指导价低于其进口同款车型，仍然会在毛利率上实现进一步提升。

 

　　如果成本控制体现的是一家公司产品生产精细化管理的能力，那费用的控制则体现的是一家公司的整体经营效率。

 

　　三季度，蔚来研发费用为10.23亿元人民币，销售及管理费用为11.64亿元人民币，整体经营费用率为119.1%，相比较19年前两个季度呈现较大幅度下降趋势。

　　

 

　　具体拆分来看，蔚来在经营效率方面相比较特斯拉仍然存在不小差距。研发费用对于一家企业相对可控，因此其金额及比例的高低更多是出于研发投入的需要;而销售及管理费用则更加能体现一家公司管理及运营的能力。

 

　　对比蔚来和特斯拉，蔚来在3季度平均销售每台车对应的销售及管理费用为24万元人民币，而特斯拉三季度相对应的费用仅为4.3万元人民币(按照美元1比7人民币换算)。这也就意味着，蔚来每销售一台车所支付的销售及管理费用是特斯拉的接近6倍。

 

　　其中一部分原因是由于蔚来整车交付数量较低导致费用更加集中;但从另一个角度也可以看出，蔚来在花费了高昂的渠道、市场、及中后台管理成本后，与所换取的销售业绩及管理效率的提升显然是不匹配的。

　　

 

　　负毛利经营加上巨额的经营费用最终换来的是又一个季度的巨额亏损。本季度蔚来净亏损额为25.22亿元人民币，虽然相比较上个季度惊人的32.86亿元亏损有所收窄，但距离盈利仍遥不可期。

　　

 

　　长期的亏损经营在报表层面向下传导，则是现金流的进一步承压以及偿债风险的进一步提升。

 

　　截止三季度末，蔚来账面现金及现金等价物、受限资金以及短期理财总额为19.61亿元人民币，相比较上季度末减少14.95亿元;短期借款及应付账款余额则较上季度末增加11.4亿元人民币，至46.77亿元人民币。其中，负债的增加几乎全部来自于应付账款的增加，为11.29亿元人民币。

 

　　这也就意味着，蔚来在融资受阻的情况下，不得不通过压供应商款项的方式来缓解现金压力，如果将应付账款增加部分影响剔除，蔚来三季度末账面现金将少于10亿元人民币。而挤压供应商款项进一步的负面影响则是，蔚来在零部件采购成本上的提升以及对整车生产数量上的潜在影响。

　　

 

　　同时，蔚来在三季度财报中还披露，由于持续的亏损以及负净资产，公司本季度末现金余额已经不足以满足未来12个月营运资本以及流动性需求。公司目前正在从多渠道寻求融资，但各渠道融资进程均存在一定的不确定性。

 

　　也就是说蔚来如果在四季度内，仍无法获得较大金额的外部融资，其很可能在年度审计中触发持续经营假设(going concern)，也就是通常意义下理解的重大经营风险。

　　

 

　　在偿债能力上，蔚来三季度末资产负债率首次超过100%，达到112.5%;流动比率则进一步降低，仅为0.78，整体偿债风险进一步提升。

　　

 

　　经营效率难突破，融资渠道受阻蔚来其实很“南”

 

　　正如李斌在NIO Day后接受腾讯《潜望》专访时提到：“汽车的创业肯定非常难，大家想一想都知道，这是一个重投入、长周期、竞争非常激烈的行业。”

 

　　而正是由于汽车行业自身的特殊属性，使其无论在经济环境中所处的地位以及在经济周期中所产生的表现，都与互联网以及普通消费品截然不同。

 

　　汽车作为一种高价值的消费品，长久以来都具有顺经济周期的表现，也就是说在整体经济环境好的情况下，汽车行业就会蓬勃发展;在经济周期放缓的情况下，汽车销售就会疲软。

 

　　而普通消费品则会表现出更强的抗经济周期属性，无论整体经济好坏，日常消费都需要满足;而很多互联网相关的消费，则会呈现逆经济周期的表现，比如影视、游戏类消费等。

 

　　目前，虽然整体经济环境处于稳中有升的状态，但仍存在较多不确定性，而汽车行业在未来1-2年仍将处于相对低谷状态。这也导致无论燃油车还是电动车，都将处于比较困难的阶段。

 

　　在经济环境之外，汽车行业自身多层次的生态环境特点，也导致电动汽车与传统燃油车相比并没有天然的优势。

 

　　与普通产品消费不同，汽车的消费生态内既包含一手车销售，也包括二手车销售、汽车后服务、汽车金融等一整套消费体系。消费者在选择汽车的同时，除了会考虑新车的价格及产品外，很大程度也会考虑二手车保值率等其他因素。

 

　　而新能源车，在目前的市场中，其二手车保值率相比较传统燃油车存在较大差距，即使是保值率最高的特斯拉Model S及Model X车型，与燃油车相比仍不具备明显优势。

　　

 

　　正是由于目前汽车行业的整体环境以及相对劣势的竞争地位，才需要新造车企业将更多精力专注于公司精细化运营上，而不是采取传统互联网企业“产品+融资”的烧钱模式。

 

　　除了自身经营的问题亟待解决外，蔚来在资本市场的融资也遭遇了前所未有的困难。

 

　　尽管蔚来在今年11月从中金聘请了资深投行分析师奉玮担任CFO，同时李斌多次在公开场合表示，蔚来是一家上市公司，融资渠道很丰富，但在本季度财报中，仍未看到态度具体融资相关的消息。

 

　　根据蔚来首席财务官奉玮在财报电话会中所述，“公司之前公告的向腾讯及李斌个人发行的2亿美元私募可转换债务融资中，腾讯部分的1亿美元注资已经体现。”而这也不免让人产生联想，在公司资金如此紧张的情况下，本应在9月底完成的全部融资，李斌个人部分反而没有兑现。

　　

 

　　反而其竞争对手特斯拉，在本月官宣其中国超级工厂获得近百亿元人民币的低息贷款。

 

　　以目前蔚来的财务结构看，如果在短期内无法快速改善的情况下，获得新的融资可能真的很“南”。

 

　　对于上市公司来说，常规的融资渠道包括发行新股、可转债、取得银行借款、信托借款、融资租赁借款等。如果公司通过以上直接渠道均无法获得融资，还可以通过大股东质押股份取得资金，再注入到上市公司的方式。

 

　　以蔚来目前的财务状况以及二级市场股价来看，新股增发几乎不可能实现(估值太高销售不掉，按照目前二级市场估值老股东很难接受);而发行美元债或可转债，以现在公司的财务状况，很难取得较高的评级，同样很难发行成功。

 

　　而无论是银行贷款、信托还是融资租赁，均需要公司有对等的资产进行抵押，而截止三季度末蔚来账面长期加短期借款总额超过85亿元人民币，远超过其账面55亿固定资产的净额，显然蔚来已经没有多余的资产再进行抵押贷款。

 

　　目前唯一看似可行的融资渠道只有李斌个人通过股权质押取得现金，再注入公司。而目前蔚来低迷的股价，以及李斌个人经过数轮融资后被大幅稀释的股权比例，也很难通过股权质押方式取得大量现金。